europris analyse

Bakgrunn for vår analyse av Europris

Europris ASA (ticker EPR) er et selskap notert på Oslo børs under ticker symbolet EPR. Selskapet har fått hard medfart siden sin børsnotering i 2015, og er for øyeblikket ned nesten 50% fra noteringskursen. Europris er Norges største aktør innenfor discount variety retail (på godt norsk en billigkjede). Selskapet sin børsverdi har i stor grad blitt påvirket av den såkalte «butikkdøden» som har foregått de siste årene. I denne analysen av Europris skal vi forsøke å finne ut om aksjekursen til selskapet er rettferdig med tanke på den underliggende verdien til selskapet.

Nøkkeltallene i analysen er i stor grad hentet fra Nordnet, du kan enkelt opprette en konto hos Nordnet her, på Nordnet får du alle nøkkeltallene du trenger for å avgjøre om et selskap er verdt å analysere videre.

Denne analysen av Europris ASA (EPR) er skrevet av Personligfinans.no. Hensikten med Europris analysen er ikke å gi en kjøps- eller salgsanbefaling til leseren, men heller å gi leseren informasjon om hvilke faktorer som spiller inn i verdsettelsen av Europris. Ved slutten av analysen av Europris vil vi prøve oss på en verdsettelse basert på Discount-cash-flow metoden. Denne verdsettelsen er kun ment for å gi en indikasjon på verdien til selskapet og skal ikke tolkes som en anbefaling. Det må forøvrig også nevnes at vi i Personligfinans.no eier aksjer i Europris ASA på tidspunktet analysen blir publisert.

Les vår artikkel Pensjonssparing -Alt du trenger å vite, for å lære om hvordan 500 kr i måneden kan gjøre deg til millionær som pensjonist

Hva er Europris?

Europris er som sagt Norges største aktør innenfor markedet discount variety retail. Selskapet har for øyeblikket 263 butikker i hele Norge. Europris ble opprettet i 1992 og har hatt en eksplosiv vekst, i 2018 omsatte de for rundt 6,1 milliarder kroner. Historisk har selskapet vokst omsetningen sin og antall butikker hvert år siden det ble opprettet. Europris var lenge privateid og byttet eiere et par ganger frem til 2015 når det ble notert på Oslo børs. Børsnoteringen har i etterkant ikke vært noen suksess for investorer da aksjekursen har sunket med nesten 50% fra noteringskursen.

Europris Analyse omsetningsvekst
Bildet er hentet fra Europris Q2 2019 rapport

I 2018 inngikk Europris en avtale med svenske Öob (Överskottsbolaget) om å kjøpe 20% av selskapet, med en tilhørende opsjon på å kjøpe de resterende 80% i 2020. Selskapene inngikk også en avtale for noen år siden om å drive innkjøpssamarbeid sammen med det finske selskapet Tokmanni. Samarbeidet går ut på at selskapene kjøper varene sine sammen fra en stor leverandør i asia. Siden selskapene sammen står for enda større volum vil dette gi en mulighet til å presse leverandørene på pris. Dette er en av faktorene som vil spille inn i vår analyse av Europris.


Lurer du på hva en aksje egentlig er? les vår artikkel for å lære mer om hvordan selskaper eies og finansieres


Nøkkeltall for aksjeanalysen

Nøkkeltallene for Europris aksjeanalysen er hentet fra årsrapporten 2018. Disse kan gi et raskt innblikk i selskapet. Alle tall er oppgitt i NOKm (millioner).

Total retail sales: 6 166
Directly operated stores 221
Franchise Stores 27
Adjusted net profit 429,1
Adjusted EPS (nok) 2,59 kr
Dividend per share 1,85 kr

Discount Variety Retail markedet

Vår aksjeanalyse av Europris starter med et blikk på markedet Europris opererer i. Grunnen til dette er at vi innledningsvis velger å fokusere på topplinjen (omsetningen) før vi prøver å gjøre oss opp en mening om bunnlinjen.

Markedet Europris opererer i er på ca 18 mrd kr, dette har i gjennomsnitt hatt en årlig vekst på litt over 7% årlig de siste årene. Europris har en markedsandel på ca 35%, og har som regel vokst raskere enn markedet de siste årene. Europris har med andre ord tatt markedsandeler fra sine konkurrenter.

Discount variety retail markedet skiller seg fra det bredere retail markedet som er på rundt 300 mrd kr. Retail markedet omfatter alt av norsk dagligvare og butikkhandel mens discount variety retail kun omfatter «billigvarer», disse kan imidlertid komme fra mange forskjellige segmenter og kategorier. Europris selger alt fra godteri til hundemat, hagemøbler og bilpleie.

Utfordringer i markedet

Mens retail markedet har slitt med svakere vekst de siste årene har discount variety retail gjort det noe bedre. Veksten i markedet drives av flere kunder som ønsker å kjøpe billige varer. En av utfordringene markedet står ovenfor er å omstille seg til internett salg. Flere av aktørene i markedet har allerede begynt å prøve seg på å selge varene sine over nett, men ingen har tatt en klar markedsledende posisjon innenfor dette enda. Europris har sitt eget prosjekt for satsing på nett men det er fremdeles for tidlig å si om dette vil ha en stor betydning i årene fremover. Amazon er selvfølgelig en stor internasjonal aktør innenfor alt av retail på nett. Vår oppfatning er at omstillingen som Amazon tvinger på retail markedet globalt hittil har hatt en liten eller ubetydelig effekt på markedet Europris opererer i. I fremtiden forventer vi økt press fra Amazon og internasjonale aktører.

Muligheter i markedet

Discount variety retail markedet har som sagt vokst fortere enn resten av retail markedet de siste årene. Dette i seg selv har vært en stor mulighet som Europris har benyttet seg av. Vi har ingen klar formening om den videre veksten i discount variety retail markedet men legger til at veksten år-for-år har vist en negativ trend de siste årene.

Analyse Europris vekst i markedet
Bildet er hentet fra Europris sin Capital markets day presentasjon fra desember 2018

En mulighet i markedet ligger selvfølgelig i økt nettsalg. Dersom Europris klarer å posisjonere seg som den dominante aktøren innenfor nettsalg vil dette kunne ha stor betydning for blant annet driftsmarginen til selskapet. Drift av nettbutikker fører gjerne med seg lavere faste kostnader enn tradisjonell butikkvirksomhet. Å drive nettbutikk omtales ofte som en mindre kapitalintensiv operasjon, siden man kan ha mindre varelager og færre ansatte. Denne muligheten er ikke noe vi vil legge stor vekt på i analysen siden det vil være svært vanskelig å forutse. Vi stiller oss positive til muligheten, men vi ser i hovedsak på nettsatsingen som et nødvendig tiltak for å opprettholde konkurransedyktigheten til selskapet på sikt.

En trend vi har sett de siste årene er økt polarisering i retail markedet. Med større polarisering mener vi at kundene i hovedsak velger enten billigkjeder som Europris, eller så velger de high-end kjeder som fokuserer på kvalitet. Denne polariseringen har vært til stor fordel for hele discount variety retail markedet, siden den har lagt stort press på aktørene som ligger i mellom high-end og billigvarer. Mange av de tidligere kundene til disse aktørene har flyttet seg over til billigkjedene. Dette har skapt større vekst for lavprisaktørene.

Konkurransesituasjon

Vi vil prøve å danne et bilde av hvordan konkurranse i markedet vil påvirke en aksjeanalyse av Europris. Europris er som sagt den største aktøren i markedet sitt med 35% markedsandel. I dette avsnittet skal vi se litt på de største konkurrentene Europris har, og om de utgjør en trussel for Europris. Under ser du en oversikt over markedsandelen til de største konkurrentene til Europris.

Markedsandel Europris analyse
Bildet er hentet fra Europris sin Capital markets day presentasjon fra desember 2018

En ting som er verdt å nevne når man snakker om Europris sine konkurrenter er at det i realiteten finnes lite overlapp mellom vareutvalget til de forskjellige aktørene. Med overlapp mener vi hvor stor prosentandel av varesortimentet to butikker har til felles. For eksempel kan vi se på to aktører i det norske dagligvare markedet, Rema 1000 og Bunnpris. Begge baserer seg på lavpris varer innen dagligvare og de vil ha opp mot 90-95% overlapp i sortimentene sine. Under ser vi en oversikt over sortiments overlapp mellom Europris og de største konkurrentene.

Europris analyse konkurranse situasjon EPR
Bildet er hentet fra Europris sin Capital markets day presentasjon fra desember 2018

Rusta

Som vi ser på oversikten er det Rusta som er den konkurrenten med likest vareutvalg. Europris og Rusta har en overlapp på rundt 60%. Rusta er en relativt liten kjede, de har på en annen side nesten doblet antall butikker de har i Norge til 31 stk siden oversikten ovenfor ble laget. Trusselen fra Rusta er for øyeblikket relativt liten, men med kraftig vekst kan selskapet utvikle seg over tid til å bli en betydelig konkurrent.

Biltema

Den konkurrenten som er størst (målt i antall butikker) er Biltema. Som vi ser på oversikten befinner Europris og Biltema seg egentlig i to forskjellige segmenter av retail markedet. De har en overlapp på rundt 20%. Biltema som mange av våre lesere sikkert er kjent med fokuserer i hovedsak på salg av deler og tilbehør til bil, båt og diverse motoriserte kjøretøy.

Nille

Den siste konkurrenten vi skal snakke om er Nille, de som har vært i en Nille butikk vet at de i hovedsak selger billige sesong varer som pynt, godteri og små artikler til hjem. Selskapet har de siste årene hatt økonomiske problemer, noe som har sinket utbyggingen av flere butikker og dermed også svekket konkurranseevnen.

Konklusjon

På bakgrunn av informasjonen vi har nevnt hittil mener vi at Europris har en ganske sterk posisjon som markedsleder i det norske discount variety retail markedet. Vi ser ingen konkurrenter som står i en posisjon til å utfordre Europris på markedsandel, i hvertfall ikke i løpet av de neste årene.

Utbytte

Europris har som mål å betale årlig utbytte på ca. 50-60% av resultatet. I år var utbyttet på 1,85 kr og det har vokst årlig siden 2015. Selskapet har konsekvent betalt ut mer enn de 50-60% de har som mål. Dette kan sees opp mot en mangel på investerings muligheter for selskapet. Vi ser derfor på dette som positivt, siden det gir bedre avkastning for aksjonærene å få overskudds kapital utbetalt. Akkurat nå er utbytte yielden på aksjen rundt 7,32%. Dette ser vi på som svært attraktivt. Utbetalingsgraden er viktig for vår videre analyse av Europris. Dette er fordi den vil bestemme hvor mye av resultatet selskapet kan reinvestere i forbedret drift og vekst.


Hvis du er usikker på hva et utbytte er anbefaler vi at du leser vår artikkel Hva er utbytte? I artikkelen vil du lære mer om hvordan selskaper gir avkastning og skaper verdi for sine eiere.


Soliditet og likviditet

Her skal vi analysere Europris sitt balanseregnskap. Hensikten med dette avsnittet er for det første å finne ut om Europris er finansielt solid. Soliditet ser vi på som evne til å tåle tap. Vi skal også analysere likviditeten til Europris, altså hvor mye cash de har i forhold til kortsiktig gjeld. Dette lar oss finne ut om Europris klarer å holde driften i gang på kort sikt. Disse tallene spiller ikke direkte inn på den kvantitative DCF analysen av Europris, men hjelper oss å se på de kvalitative faktorene som danner grunnlaget til selskapet. De vil også spille en viktig rolle når vi skal beregne en diskonteringsrente for DCF analysen vår.

Soliditet

Det første nøkkeltallet si skal se på for å analysere soliditeten til Europris er egenkapital andel. Vi skal altså se på hvor mye av selskapet som er finansiert med egenkapital. Dette gjør vi gjennom å dele egenkapitalen på anleggsmidlene og omløpsmidlene. Gjør vi dette får vi ca 22%. Dette er noe lavere enn de 33% som ansees som tilfredstillende. Det vi må ta hensyn til er IFRS 16 som flyttet leasing avtaler (alle Europris sine butikker er leaset) fra kun finans gjeld over til å være et «non current» asset OG en lease liability. Hvis vi ser bort i fra dette er egenkapital andelen 37%.

Vi skal også se litt på gjeldsgrad. Denne finner vi ved å dele total gjeld på egenkapital. Gjør vi dette får vi ca. 3,4. dette er relativt høyt. Hvis vi velger å se bort fra IFRS 16 er tallet nærmere 1,66 som er mer normalt.

Bør man se bort i fra IFRS 16 når man ser på egenkapital andel og gjeldsgrad? På den ene siden er lease kontrakter bindene, de går over mange år og er en forpliktelse på lik linje som bankgjeld. På den andre siden er lease kontrakter også en eiendel «asset». De gir Europris retten til å bruke butikkene. Når man sammenligner totale eiendeler med gjeld nuller de ut hverandre. Dette er fordi lease kontraktene står både som gjeld på den ene siden, og som en eiendel på den andre siden. Ingen av disse tallene har noen innvirkning på DCF analysen vi skal foreta senere. Man kan argumentere for at de taler for en høyere diskonteringsrente. Vi mener dette er opp til den enkelte å ta stilling til.

Likviditet

For å analysere Europris sin likviditet skal vi se på likviditetsgraden. Denne finner vi ved å ta omløpsmidlene delt på den kortsiktige gjelden. En faktor vi må ta hensyn til er at Europris sitt femårige banklån skal refinansieres innen de neste 12 månedene. Dette betyr at den kortsiktige gjelden midlertidig er svært høy. Vi forventer ikke at Europris vil ha noen problemer med å refinansiere lånet og velger å ta det bort fra regnestykket. Når vi gjør det får vi tallet 1,34. Dette er fortsatt litt lavere enn 2 som ansees for å være svært godt.

Problemet med å se på likviditetsgraden er at omløpsmidlene inkluderer varelager. For at varer skal omsettes til cash tar det tid. Man kan ikke betale leverandørgjeld med varer. For å se på Europris sin evne til å betale uforutsette kostnader har vi trukket fra varelageret fra omløpsmidlene og delt det på den kortsiktige gjelden (minus lånet som skal refinansieres). Tallet vi får da er 0,15. Tallet vi ønsker å få er 1. Vi mener at det bør være nok likvide midler i selskapet til å dekke deres kortsiktige gjeld. I Europris sitt tilfelle er det ikke slik. Dette er bekymringsverdig for et selskap på Europris sin størrelse.

Hvorfor sliter Europris med likviditeten?

Hvis vi skal se på grunnen til den dårlige likviditetssituasjonen i Europris må vi se litt på sesongvariasjonene selskapet opplever hvert år. Ved slutten av sommeren (Q2) begynner selskapet oppbygging av varelager til julehandelen. I tillegg til at selskapet betaler utbytte i mai. Disse to faktorene til sammen utgjør grunnlaget for den lite likvide situasjonen til Europris. Vi forventer at dette vil bedre seg utover høsten slik det har gjort tidligere. Det er viktig å tenke på at ca. halvparten av inntjeningen til Europris forgår i Q4, altså julehandelen. Man kan derfor se på den lave cash balansen til selskapet som en konsekvens av investering i varer før julehandelen.

Dette betyr ikke at vi skal avfeie likviditetssituasjonen helt. Det å ikke sitte på nok likvide omløpsmidler til å betale kortsiktig gjeld er et risiko element for et hvert selskap. Europris har en ubenyttet likviditetsfasilitet (les kreditt hos banken) på 360 millioner. Dermed er sannsynligheten for at selskapet blir insolvent svært liten. Vi mener at denne typen situasjon bør unngås og er unødvendig for et selskap på Europris sin størrelse. Dette taler naturligvis for en høyere diskonteringsrate i DCF analysen.

Ledelsen i Europris

I dette avsnittet skal vi prøve å gjøre oss opp en mening om ledelsen i Europris. Å prøve og dømme ledelsen ut i fra deres prestasjoner kan være vanskelig. Spesielt når man ikke kan sammenligne direkte med en tidligere ledelse. Europris har for øvrig hatt samme ledelse siden børsnoteringen i 2015, dette ser vi i utgangspunktet på som positivt. Ofte ser man at hyppig bytte av ledere i en organisasjon svekker tilliten til både de som arbeider i organsiasjonen og investorer.

Vi ser på vurdering av ledelse i selskaper som en subjektiv og svært kvalitativt oppgave. For enkelhetens skyld, og for at vi ikke skal skrive for mye «vi synes», har vi valgt noen kriterier vi vil fokusere på. Disse kriteriene er:

Ærlighet og troverdighet

Vi mener at dette er den viktigste kvaliteten ledelsen i et børsnotert selskap må ha. Hvis ledelsen blir sett på som uærlig eller lite troverdig vil dette påvirke hele selskapet negativt, både gjennom investorer og nedover i hierarkiet.

Kompetanse

Hvor flink er ledelsen? Her snakker vi ikke bare om kvalifikasjoner, men om de har bevist sin evne til å ta rasjonelle og gunstige beslutninger for selskapet i fortiden.

Guiding

Vi vil også prøve å bedømme ledelsen på sin evne til å guide korrekt for selskapet. Erfaring tilsier at ledere (spesielt i store selskaper) ofte overvurderer sin egen evne til å forutse fremtiden. Vi ser selvfølgelig ikke etter en spåkone som kan titte inn i krystallkulen sin, men det er ønskelig med ledere som har et bevisst forhold til hva de vet og hva de ikke vet. Dette går også utover troverdigheten. Ledere som lover gull og grønne skoger og konsekvent skuffer grunnet «uforutsette kostnader» eller andre fine ord har vi her i personligfinans.no lite til overs for.

Eierskap i selskapet

Det er en fordel om ledelsen i selskapet også er inne på eiersiden. Vi i personligfinans.no er skeptiske til insentiv ordninger som involverer opsjoner basert på kortsiktig stigning i aksjekursen. Den optimale situasjonen er selvfølgelig å ha en eier-leder, altså at den som grunnla selskapet driver det. Dessverre er dette sjeldent tilfelle i større børsnoterte selskaper. Filosofien vår er at hvis en leder også er langsiktig eier i selskapet vil han være mer årvåken og oppmerksom på måten han driver selskapet. Med andre ord sitter han i samme båt som aksjonærene.

Pål Wibe CEO av Europris
Bildet er hentet fra Europris sin Capital markets day presentasjon fra desember 2018

Pål Wibe

Pål Wibe har vært CEO i Europris siden 2014, han er utdannet siviløkonom og har tidligere vært CEO i Nille i 7 år.

Ærlighet og troverdighet

Vi anser Pål Wibe for å være ærlig og troverdig. Han bruker et direkte språk når han snakker til aksjonærene sine og legger ikke skjul på når han eller noen andre har gjort middelmådige eller dårlige beslutninger.

Kompetanse

I den femårige perioden Pål Wibe har vært leder for Europris har selskapet økt både omsetning og resultat. Fem år er ikke en veldig lang periode å være leder men vi mener at de fleste beslutningene Pål Wibe har tatt på vegne av Europris har vist seg å være gode. Syretesten for Pål Wibe sin kompetanse som leder ligger fremdeles i fremtiden, med tanke på oppkjøp av svenske Öob og nettsatsing videre.

Guiding

Pål Wibe har på investorpresentasjoner brukt mye tid på å moderere eller guide analytikernes og markedets forventninger til Europris. Han har vist at han har en svært god forståelse for sesongvariasjonene i driften til selskapet, og er flink til å kommunisere disse til markedet.

En ting Pål Wibe ikke har lykkes med i sin ledelse av Europris er kontroll av vareinnkjøp og varelager, her velger vi å gi han kritikk. I 2018 gikk selskapet på en liten smell ved at de ble sittende på for store varelager. Dette har for det meste kortsiktige konsekvenser for selskapet, men bør selvfølgelig unngås siden dette påvirker selskapets likviditet. Grunnen til kritikken av dette er at han igjen gjorde den samme tabben i første halvår 2019. Denne gangen ble konsekvensene nesten 30 millioner i ekstra kostnader knyttet til lagerplass og oppbevaring. Enda en konsekvens ble at selskapet rett etter Q2 2019 rapporten kun hadde 4 millioner kroner i banken. Man kan argumentere for at selskapet har en likviditetsreserve på 360 millioner, men vi mener det er i selskapets beste interesse å la denne stå urørt ved mindre det er absolutt nødvendig.

Eierskap i selskapet

Pål Wibe eier gjennom Nordkronen II AS 2,008,572 aksjer i Europris, dette tilsvarer 1,2% av alle aksjene. Dette ser vi på som et svært godt tegn. Vi mener dette er mer enn nok for å sammenstille hans interesser med aksjonærenes interesser.

Espel Eldal CFO Europris
Bildet er hentet fra Europris sin Capital markets day presentasjon fra desember 2018

Espen Eldal

Espen Eldal har vært CFO i Europris siden 2014. Han har en bachelorgrad i Finans og Administrasjon fra det som nå heter Oslo Met.

Ærlighet og troverdighet

Vi mener Espen Eldal er ærlig og troverdig. Hans rolle som CFO betyr naturligvis at han for det meste snakker til aksjonærene om tall og kvantitative faktorer. I motsetning til det en CEO gjerne diskuterer, som kan være mer subjektivt og åpent for tolkning.

Espen Eldal har ikke gitt aksjonærene av Europris noen grunn til å vise mistillit mot han, og vi mener dette taler positivt for hans troverdighet som CFO.

Kompetanse

Som Chief Financial Officer er Espen Eldal ansvarlig for finansiering av selskapet. Ansvarsområdene hans omfatter blant annet gjeld, valuta hedging og generell økonomisk helse for selskapet. Vi anser Espen Eldal for å være svært kompetent. Grunnet selskapets gode økonomiske helse fra børsnoteringen i 2015 frem til i dag.

Det vi velger å kritisere Espen Eldal for er oppkjøpet av 20% i Öob i 2018, og opsjonen på å kjøpe selskapet for 7,7x EBITDA i 2020.

Før vi går videre må det sies at oppkjøpet enda ikke er gjennomført i skrivende stund. Vi mener resultatet i stor grad vil være avhengig av Espen Eldal sin evne som CFO. I tillegg til den generelle utviklingen i markedet (som han selvfølgelig ikke har kontroll over eller står ansvarlig for). Hva resultatet blir er selvfølgelig vanskelig å forutse.

Vi i personligfinans.no mener at fra et finansielt perspektiv er Öob priset for høyt av Espen Eldal og Pål Wibe. Dette vil vi gå nærmere inn på i avsnittet der vi skal diskutere selve oppkjøpet. Konsekvensen av dette blir at utvanningen av aksjer i Europris vil være til liten fordel for de nåværende aksjonærene.

Guiding

Som CFO er Espen Eldal ansvarlig for å guide aksjonærene på Europris sin fremtidige finansielle situasjon, vi mener han har utvist bedre evne til dette enn det Pål Wibe har hittil.

Eierskap i selskapet

Espen Eldal eier gjennom Knipen AS 600,000 aksjer i Europris. Vi anser dette for å være moderat og passende i forhold til hans stilling som CFO.

Muligheter for Europris

I denne delen skal vi se på noen forskjellige muligheter Europris har til å styrke sin markedsposisjon og lønnsomhet.

Salgsvekst

En av mulighetene vi ser at Europris har fremover er en økende omsetning drevet av flere kunder og flere butikker. Det er flere grunner til at vi mener Europris kan fortsette å øke omsetningen sin gjennom de neste årene. Disse skal vi gå gjennom her.

Flere butikker

Europris har økt antallet butikker hvert år siden de åpnet dørene, vi ser på dette som en viktig del av vekststrategien deres. Europris har som mål å åpne rundt 8 butikker hvert år, dette har de i stor grad har klart å overholde de siste 3 årene. Med 263 butikker betyr dette at de vil øke antallet butikker med ca 3% hvert år de neste årene.

Et viktig spørsmål man må stille er selvfølgelig om disse butikkene vil være lønnsomme. Vi ser at Europris har vist en tidligere god evne til å åpne lønnsomme butikker. Ledelsen har uttalt at de ikke tror det vil være et problem for Europris og ha opp mot 300 butikker i Norge. Hvis vi skal se på 300 butikker som maksgrensen for Europris betyr jo dette at vekstmulighetene vil være begrenset. Vi anser 37 flere butikker, som forøvrig er en økning på 14% fra dagens nivå, for å være et greit mål for hvor mye selskapet kan vokse i Norge. Selv om vi gjerne selvfølgelig skulle ønske at dette tallet var litt høyere.

Problemet med å forsøke og åpne flere enn 300 butikker vil være økt kannibalisering mellom Europris butikkene. Altså at hver nye butikk de åpner vil negativt påvirke omsetningen til de nærmeste nabo butikkene.

Modning av eksisterende butikker

En annen kilde til salgsvekst de nærmeste årene vil være modning av nylig åpnede butikker. På oversikten under kan man se hvordan den gjennomsnittlige veksten er for butikker åpnet i løpet av de siste årene.

Europris analyse modningseffekt av butikker EPR
Bildet er hentet fra Europris sin Capital markets day presentasjon fra desember 2018

Som vi ser vokser nyåpnede butikker mest i løpet av de første 2-3 årene etter de har blitt åpnet. Dette vil ha en innvirkning på omsetningen fordi en stor andel av Europris sine butikker ble åpnet i løpet av de siste årene. Vi ser at modning av butikker derfor vil være en av faktorene som driver vekst de nærmeste årene for Europris.

Fokus på markedsføring

En av Europris sine største satsinger de siste årene har vært gjennom eCRM systemer og investering i markedsføring. Selv om markedsføring sjeldent har en drastisk effekt på omsetning i mer «modne» selskaper som Europris er det et par punkter vi mener kan være interresante.

Å bygge kundelojalitet har vært et av hovedfokusene til Europris de siste årene. Måten de har gjort dette på er gjennom kundelojalitet programmet deres MER. Ved å følge med på hva kunder handler oftest kan man gi de tilbud de er interessert i, og samtidig spare kostnader på generell og uspesifikk reklame rettet mot alle. Et stort fokus på mersalg til eksisterende kunder mener vi er nødvendig for Europris fremover. Spesielt når vekstmulighetene i Norge er relativt begrenset utover de neste 4-5 årene.

Effektivisering og reduserte kostnader

I dette avsnittet skal vi se litt på hvilke tiltak Europris har iverksatt for å bedre lønnsomheten gjennom reduserte kostnader. Dette er en viktig del av vår analyse av Europris siden det danner grunnlaget for vår forventning til kostnadsnivået i årene fremover.

Nytt hovedlager

I skrivende stund er Europris i ferd med å flytte fra flere mindre varelager til ett stort varelager. Vi skal se litt nærmere på hvordan dette vil påvirke OPEX på lang sikt, samt hvilke kostnader vi må forvente å se de neste par årene.

Europris ASA EPR kostnadsreduskjon
analyse
Merk at disse tallene er fra Capital markets day 2018, altså før IFRS 16 som hadde en stor innvirkning på hvordan lease utgifter ble bokført

Tallene vi har hentet her er dessverre ikke direkte sammenlignbare med nyere rapporter fra Europris. Grunnen er at IFRS 16 omfordelte kostnader relatert til leasing og påvirket OPEX tallene i regnskapet. Vi vil fortsatt forholde oss til reduksjonen i kostnad som Europris selv mener vil være på mellom 40 og 70 millioner kroner årlig.

Hva kan vi forvente?

En reduksjon i OPEX på 40-70 millioner årlig vil ha en enorm effekt på resultatet til Europris, men vi mener man må ta dette med en liten klype salt. Vi i Personligfinans.no har stor skepsis til ledelse som lover gull og grønne skoger for sine investorer. Vi har dessuten erfaring med at flere andre selskaper har forsøkt seg på effektiviseringstiltak tidligere, med varierende grad av suksess. Det vil ikke si at vi avfeier all mulig gevinst fra lagerflyttingen til Europris, men vi velger å rabattere gevinsten ganske kraftig når vi legger den inn i DCF analysen vår.

Det første punktet vi vil legge til her er at lagerflytting i seg selv ikke er en kostnadssparende aktivitet for et selskap på Europris sin størrelse. Det fikk vi erfare allerede i Q2 2019 der selskapet hadde relativt store kostnader knyttet til oppbevaring av varer som ikke fikk plass på lager.

Vi vil også legge til at sannsynligheten for forsinkelser, ytterligere kostnader og generelle «fuck ups» er høyere i en overgangsprosess. Dette velger vi å ta høyde for ved å regne med høyere kostnader under flytteårene. Vi vil deretter over de neste årene gradvis legge inn den forventede gevinsten.

Oppkjøp av Öob og innkjøpssamarbeid

I Juni 2018 kunngjorde Europris av de hadde inngått en avtale om kjøp av 20% av aksjene i svenske Öob, sammen med en opsjon om kjøpe av de resterende 80% i 2020. Prisen på oppkjøpet er satt på 7.7x 2018 EBITDA til Öob, og betalingen skal skje gjennom Europris aksjer.

Europris Öob oppkjøp analyse
Bildet er hentet fra Europris sin Capital markets day presentasjon fra desember 2018

Dette oppkjøpet har flere fordeler og noen ulemper. Først skal vi se på fordelene, deretter skal vi se litt på de potensielle ulempene ved oppkjøpet.

Innkjøpssamarbeid

Europris skrev i Capital markets day presentasjonen sin fra desember 2018 at de hadde estimert 30-40 millioner kroner i spart varekostnad per år. Dette er en av de største fordelene ved oppkjøpet av Öob. Sammen med sitt eksisterende innkjøpsamarbeid med finske Tokmanni representerer Europris, Öob og Tokmanni til sammen over 17 milliarder i årlig vareinnkjøp. Overlappet mellom kjedene er over 90% og vi ser en stor sannsynlighet for at samordnet innkjøp vil føre til lavere varekostnader i årene fremover. Siden vi foretrekker å holde oss på den konservative siden velger vi derimot å ta estimatet med en klype salt. Vi velger derfor også her å gradvis innføre kostnadsbesparelsen over et par år i analysen vår.

Deling av «Best practice»

Dette er en av synergiene vi forventer å se lite konkret resultat fra. Med deling av «best practice» mener Europris at de vil dele erfaringer og metoder med hverandre. Vi ser på dette som en større mulighet for Öob enn for Europris. Siden Europris har størst omsetning og vekst, samt mest tidligere suksess virker det naturlig at det er Öob som vil dra nytte av deres metoder og erfaringer. Dette spiller selvfølgelig tilbake på Europris etter oppkjøpet er gjennomført, men det er vanskelig å si noe konkret. Enda vanskeligere er det å prøve å tallfeste en eventuell gevinst. Dette vil ikke i stor grad påvirke vår DCF analyse av Europris.

Overskudd og «Turnaround»

Hittil har vi for det meste snakket om synergiene oppkjøpet vil føre til. Det andre aspektet er den potensielle kontantstrømmen Europris kan få ved å eie 20-100% av Öob. I skrivende stund er det ikke noe nevneverdig kontantstrøm hos selskapet. Öob har hatt svake resultater i flere år, mye som følge av hard konkurranse i det svenske markedet. Europris satser derfor på å gjennomføre en «turnaround» av selskapet. Dette vil de gjøre gjennom blant annet lavere innkjøpskostnader og deling av «best practices», altså delt erfaring mellom selskapene. Det har også kommet en ny ledelse inn i Öob, denne ledelsen har tidligere erfaring fra «turnaround» og vi anser dette som en forbedring over de forrige lederne. Öob er også i gang med å lansere sitt nye butikk konsept «Öob 2.0» som delvis er bygget rundt Europris sitt vellykkede norske konsept.

Vi anser det som en mulighet at vi i fremtiden vil se økt lønnsomhet hos Öob. At selskapet vil klare å prestere samme lønnsomhetsgrad som Europris er på en annen side svært lite sannsynlig. Som vi tidligere har nevnt er konkurransen i det svenske markedet sterkere enn i Norge. Dette kommer i tillegg til at discount variety retail markedet er større og mer utviklet, samt at Öob har en svakere markedsposisjon i form av omsetning og markedsandel.

Det er også verdt å nevne at Europris har prøvd seg på satsing i Sverige før uten hell. Denne satsingen ble utført gjennom et fåtall butikker når Europris fremdeles var privateid.

Ulemper ved oppkjøpet

Høy prising

Den største kritikken vi har angående avtalen med Öob er prisingen avtalen gir selskapet. Prisen for oppkjøpet er satt til 7,7x Ebitda til Öob for regnskapsåret 2018. Europris sin børsverdi er for øyeblikket på rundt 4,15 mrd kroner. Hvis Europris hadde blitt verdsatt til samme multippel som de ønsker å kjøpe Öob for, hadde selskapet blitt verdt ca. 5,13 mrd kroner. Europris er forøvrig priset til ca. 6,2x Ebitda (ved en aksjekurs på 25 kr).

Europris kjøper altså Öob aksjer for en verdsettelse som er 24% høyere enn det markedet for øyeblikket er villig til å kjøpe Europris aksjer for. Tatt i betraktning at Öob har en mindre omsetning, færre butikker, dårligere markedsposisjon og svakere lønnsomhet enn Europris, gir dette oppkjøpet lite mening fra et rent finansielt perspektiv.

Verdifull valuta

I tillegg til å betale det vi mener er for mye for selskapet, har Europris også avtalt at betalingen skal skje gjennom Europris aksjer. Etter transaksjonen vil tidligere eier av Öob sitte igjen med ca. 6% av aksjene i Europris.

Når selskaper betaler med sine egne aksjer som valuta er det viktig å ta hensyn til prisingen av aksjene. Vi mener (som du vil se i slutten av analysen) at Europris aksjer er lavt priset i markedet i dag i forhold til selskapets underliggende verdi. Dette betyr at Europris betaler med aksjer som er verdt mer enn markedsverdien sin, for å kjøpe et selskap med en «oppblåst verdsettelse». Europris har valgt å kjøpe tilbake sine egne aksjer for å betale for oppkjøpet. Alternativet hadde vært å utstede nye aksjer. For aksjonærene vil resultatet bli omtrentlig det samme uansett hvordan aksjene hadde blitt anskaffet. Vi mener dette er en svakhet i avtalen, og det hadde vært fordelsmessig for Europris å finansiere oppkjøpet gjennom gjeld og opptjent egenkapital. Det beste for Europris hadde selvfølgelig vært å betale med sine egne aksjer. Gitt at disse hadde vært priset høyere enn sin underliggende verdi.

Feil insentiv

Siden avtalen om kjøp av Öob er avhengig av 2018 EBITDA gir dette eierene et stort insentiv til å forbedre driften så mye som mulig på kort tid. Dette kan negativt påvirke den langsiktige utviklingen til selskapet. Öob er et case der selskapet må bygge lønnsomheten sin over tid. Med grunnleggende investeringer i effektivisering og markedsføring. Ved å gi eierene et insentiv til å øke profitten på kort sikt mener vi Europris har posisjonert selskapet dårlig for videre vekst de neste 10 årene.

Nettsalg

Europris har solgt varer på nett siden 2015. Netthandelen har vokst raskt de siste årene, men er fortsatt «ubetydelig» i forhold til omsetningen fra fysiske butikker.

Europris nettsalg analyse
Analyse europris
Bildet er hentet fra Europris sin Capital markets day presentasjon fra desember 2018

Om nettbutikk kan bli en av «driverne» for fremtidig vekst hos Europris er vanskelig å si. Vi forventer at nettsalget vil fortsette å vokse de neste årene, men vi har ingen konkret forventning til omsetning. Europris forventer på den andre siden at mellom 5% og 10% av omsetningen deres vil komme fra nettsalg i 2025.

I 2019 blir det sett på som en selvfølge at alt man kan kjøpe i en butikk også er tilgjengelig i nettbutikk. Europris sin plan fremover er å bli en «omni-channel retailer». Altså en butikk som selger til kundene sine gjennom flere kanaler. Hittil har Europris fokusert på «click and collect» nettsalg. Det går ut på at kundene kjøper et produkt i nettbutikken, for så å dra til sin nærmeste butikk og hente produktet. Etter åpningen av det nye lageret i Fredrikstad vil Europris også tilby hjemlevering. De har også planer om å utvide sortimentet sitt på nett fremover. Fokuset frem til i dag har vært på «click and collect» av større varer. Gjennomsnittlig kjøp per kunde i nettbutikken er på 1200 kr, mot 200kr for fysiske butikker.

Fordeler ved å selge på nett

En av de største fordelene ved å være en nettbutikk i tillegg til en fysisk butikk er kundeinformasjon. Gjennom å handle i en nettbutikk legger kunder igjen mer informasjon om seg selv. Dette inkluderer, alder, bosted, hva slags varer de er interessert i, email osv. Butikken kan bruke denne informasjonen for å lære mer om sine kunder. Når butikken kan mer om kundene sine kan de tilby de bedre tilbud. Med dette mener vi relevante kampanjer og tilbud på akkurat det kunden trenger. På denne måten kan Europris øke kundelojaliteten og bygge sterkere relasjoner med kundene sine. Dette er svært lønnsomt på sikt.

Bedre lønnsomhet på nett enn i butikk

Det er billigere å selge varer på nett enn gjennom en fysisk butikk. Man pleier å si at nettbutikker har en mindre kapitalintensiv forretningsmodell. Med dette mener vi at man binder opp mindre kapital i butikker og ansatte. Dette fører til et raskere omløp av kapitalen, som fører til økt lønnsomhet. Hvis Europris klarer å nå sitt mål om at 10% av den totale omsetningen går over nett, vil dette bety mer penger i kassa på sikt.

Oppkjøp av franchise butikker

Når man åpner en franchise butikk, betyr det at kjøpmannen inngår en avtale med Europris om å åpne butikk. Europris bidrar med varer, gode leverandøravtaler, markedsføring og lokaler. Mens kjøpmannen påtar seg den daglige driften og skyter inn egenkapital. Kjøpmannen påtar seg dermed en del av risikoen for om butikken blir lønnsom. Som belønning for dette får han en del av overskuddet.

Europris sin strategi for franchise butikker

Europris har siden 2015 redusert antallet franchise butikker fra 63 til 34. Dette gjør de gjennom å kjøpe ut kjøpmannen. Et franchise oppkjøp koster normalt sett mellom 1-3 millioner per butikk. Grunnen til at Europris «kjøper tilbake» disse butikkene er at de mener det vil være lønnsomt i fremtiden. Når Europris eier butikken 100% har de rett på hele overskuddet fra butikken.

Dette har vist seg å være lønnsomt hittil, og er en strategi de skal fortsette med. Europris planlegger å kjøpe tilbake franchise butikker i takt med at kjøpmennene vil selge seg ut. Regnskapsmessig betyr dette at OPEX vil øke ettersom kostnadene til butikken må føres på Europris sin bok. Den samme effekten får vi på omsetningen som øker.

Resultatet av dette er at Europris får økt sensitivitet ovenfor variasjoner i resultat og omsetning til disse butikkene. Europris får 100% av overskuddet, og står ansvarlig for 100% av underskuddet dersom dette skulle inntreffe. I analysen vår har vi inkludert dette både som kostnader forbundet med utkjøping og økt omsetning som følge av eierskap.

Problemet med mindre eierskap

Et problem vi ser med denne strategien er at kjøpmenn som eier sin egen butikk er mer oppmerksomme og dedikerte til butikkens suksess. Når lederen som driver butikken ikke har eierskap til den vil han aldri få samme tilknytting til butikken, verken økonomisk eller emosjonelt. Europris har selvfølgelig bonusordninger for butikksjefene sine, men disse kan ikke kompensere fullstendig for mangel på eierskap. Betyr dette at franchise oppkjøp er en dårlig investering for Europris? Hittil har de vært relativt suksessfulle med oppkjøpene sine. Vi tror dette vil fortsette i fremtiden, og vi tror franchise oppkjøp vil være med å bidra i noen grad til Europris sin fremtidige vekst.

DCF analyse, hva er Europris verdt?

Nå som vi er kommet til slutten av Europris analysen vår er det bare én ting som gjenstår. Vi skal forsøke å finne ut nøyaktig hva Europris er verdt.

For å gjøre dette har vi brukt en DCF modell. Det vil si at vi har beregnet den forventede fremtidige inntjeningen til selskapet fire år frem i tid. Vi har også beregnet «terminal cash flow» for selskapet. Altså hva vi forventer at selskapet vil tjene fra år fire frem i tid, og til dommedag. Siden det er urimelig å tro at man kan forutse eller i det hele tatt ha noen indikasjon på hva et selskap vil tjene om 10-15 år, har vi brukt en fast vekstrate på 2%. Dette tallet velger vi siden det er den gjennomsnittlige veksten til BNP i Norge.

Vi har altså tatt forventet inntjening for de neste fire årene, pluss «terminal cash flow». Deretter har vi diskontert (les rabattert), kontantstrømmen med en gitt diskonteringsrente (som vi skal diskutere senere) for hvert år frem i tid kontantstrømmen vil finne sted. Før vi viser resultatet må vi snakke litt om hvilke faktorer som bidro til analysen og hvilke som ikke var med.

De viktigste faktorene vi har tatt med i beregningen av Europris sin DCF verdi er:

  • Forventet LFL vekst (like for like)
  • Effekten av effektivisering ved nytt varehus
  • Kostnader forbundet med nytt varehus
  • Åpning av nye butikker
  • Sourcing samarbeid med Öob
  • Franchise takeover

Faktorer som ikke er tatt med i beregningen:

  • Effekten ved økt nettsalg
  • Effekten av forbedret markedsføring ved økt nettsalg
  • Eventuell kontantstrøm fra Öob eierskap.
  • Kostnader forbundet med oppkjøp av Öob

Litt om diskonteringsraten

I vår DCF analyse har vi benyttet noen forskjellige diskonteringsrater. Dette er for å få et mer nyansert bilde av hvordan verdien av selskapet endrer seg med forskjellig syn på risiko. Diskonteringsraten har selvfølgelig mye å si når man ser på verdien til selskaper. Det viktigste med å bruke diskonteringsrater er ikke å få det 100% korrekt. Risikoen som diskonteringsraten skal gi uttrykk for er subjektiv og bestemmes ved å se på de kvalitative faktorene til selskapet. Når to analytikere ser på et selskap vil de nesten bestandig komme frem til to ulike diskonteringsrater.

Vi mener at det viktigste med en diskonteringsrate er å være konsekvent. Hvis man analyserer to selskaper man mener har ca. samme risikoprofil bør man bruke samme diskonteringsate. Hvis du derimot, på bakgrunn av kvalitative faktorer, mener at et selskap representerer større risiko enn et annet bør du bruke en høyere diskonteringsrate for å differensiere mellom de to.

Vi har valgt å bruke 10% 11% og WACC (Weighted average cost of capital) som er 12,7% i vår analyse. Grunnen er som sagt at resultatet av analysen varierer drastisk på bakgrunn av raten man velger bruker.

Resultat av DCF

Per aksje mener vi at Europris er verdt ca:

36 kr ved en diskonteringsrate på 10%
31 kr ved en diskonteringsrate på 11%
26 kr ved en diskonteringsrate på 12,7% (WACC)

Som vi nevnte tidligere er det flere faktorer vi ikke har tatt med i beregningen av verdien til Europris. Hos flesteparten av de ligger risikoen på oppsiden. Grunnen til at vi ikke har tatt de med i beregningen er at de rett og slett er for vanskelig å kvantifisere. Vi er ikke gode nok til å vite hva et potensielt eierskap av Öob vil kunne tilby av kontantstrøm. Vi har heller ikke nok erfaring til å kunne fastsette akkurat hva slags effekt økt nettsalg vil ha på Europris sin OPEX.

Når dette er sagt anbefaler vi alle våre lesere til å gjøre sin egen vurdering av selskapet. Hensikten med denne analysen er ikke å gi et fasit svar på om Europris er et godt kjøp eller ikke. Hensikten vår er å gi våre lesere et bedre grunnlag til å kunne fatte selvstendige beslutninger.

Kilder:

Informasjon om selskapet er hentet fra Europris sine årsrapporter, kvartalsrapporter og Capital markets day 2018 presentasjon. Link til disse finner du her


0 kommentarer

Legg igjen en kommentar

Din e-postadresse vil ikke bli publisert. Obligatoriske felt er merket med *